Análise da Portobello – PTBL3

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Introdução

A Portobello é a maior empresa de revestimento cerâmico do Brasil e da América do Sul e também possui a maior rede de lojas de revestimento cerâmico, a Portobello Shop, que conta com mais de 150 lojas espalhadas por todo o Brasil. Suas plantas fabris estão localizadas em Tijucas – SC e Marechal Deodoro – AL.

A companhia produz e comercializa produtos cerâmicos e porcelânicos em geral, como pisos, porcelanato técnico e esmaltado, peças decoradas e especiais, mosaicos, produtos destinados ao revestimento de paredes internas, fachadas externas.

Seu crescimento está intrinsicamente relacionado a mudança de hábitos dos brasileiros, que passaram a consumir mais produtos cerâmicos e porcelanatos em detrimento a laminados, carpetes, taco de madeira. O market share do setor de revestimentos por tipo de produto encontra-se abaixo:

Fonte: Portobello

Histórico

A empresa foi constituída em 1977 e iniciou as suas atividades dois anos depois.

Em 1981 foram realizadas as primeiras exportações de seus produtos e nos anos subsequentes houve expansão de seu parque fabril. A atividade de outsourcing, que é feita até hoje, começou em 1992 através da comercialização do porcelanato italiano no Brasil.

Em 1998 foi lançado a rede das franquias Portobello Shop. A imagem abaixo mostra os principais acontecimentos dos últimos 15 anos:

Fonte: Portobello

Quanto a recente inauguração da Fábrica Pointer, localizada em Marechal Deodoro – AL vale destacar alguns pontos:

As maiores empresas do setor (Portobello, Eliane, Cecrisa, Elizabeth) instalaram suas primeiras plantas fabris em cidades do Estado de Santa Catarina: Criciúma, Tijucas, Cocal do Sul, Urussanga. A razão principal é que esse Estado é abundante em argila, importante matéria prima a ser utilizada no processo, além de estar próximo ao principal mercado consumidor do Brasil, que é o Estado de São Paulo e também de portos importantes, que facilita a exportação.

A instalação de fábricas no Nordeste é um movimento natural por parte das empresas do setor. Além de ser um mercado que cresce a taxas elevadas e com um grande déficit em relação a revestimentos cerâmicos, o custo logístico de transportar o produto da região Sul para a Nordeste encarece todo o processo.

No caso da Portobello, outros fatores também tornam a instalação da Pointer atrativa, tais como: incentivos fiscais, financiamento do projeto a taxas muito atrativas (3% ao ano com o Banco do Nordeste), bom acesso a matérias primas e proximidade com portos.

Modelo de negócios

Empresa

Os canais de distribuição, bem como as suas características estão elencados abaixo:

  1. Portobello Shop: franquias que atendem os clientes de varejo. As lojas são resultados da busca por tendências, novidades, revisão de conceito, criação de soluções e design Com mais de 150 lojas, este canal é a maior rede brasileira de lojas especializadas em revestimentos cerâmicos;
  2. Varejo multimarcas: responsáveis pelo atendimento a revendedores de materiais de construção que vendem os produtos no varejo. O perfil típico do consumidor final de revestimento cerâmico neste canal é pessoa física ou jurídica realizando obras de pequeno porte;
  3. Engenharia: Equipes e estrutura comercial especializadas para atender empresas de construção civil para obras residenciais, comerciais ou públicas. A distribuição para engenharias consiste nas vendas de soluções completas para revestimento cerâmico de grandes obras. Tal setor requer serviços e esforços de pré-venda que se iniciam até dois anos antes da efetivação da venda. Neste período são definidos, juntamente com o cliente, as soluções que possam atender todos os requisitos da obra, sejam eles produtos de portfólio, peças especiais sob encomenda, sistema de transporte, armazenamento, plano de entrega e financiamento;
  4. Exportação: vendas realizadas para diversos países através de equipe própria e representantes independentes. Os países que mais absorvem a produção da Portobello são: Estados Unidos, Argentina, Paraguai, Uruguai, Chile, Austrália, México, Colômbia, Bélgica, África do Sul e Canadá;

Fonte: Portobello

  • Foco nas classes A/B, que possibilita a venda de produtos com maior valor agregado;
  • Principais avenidas de crescimento: Pointer (começou a operar a 100% da capacidade a partir de junho), Portobello Shop e Exportação.
  • Alavancagem teve o seu pico no 3T15 devido a construção da Pointer. Tendência verificada no 1S17 deve continuar, ou seja, redução da dívida líquida e também da relação dívida líquida/EBITDA:

Fonte: Portobello

Setor

  • Consumo dos produtos cerâmicos está intimamente ligado ao desempenho do setor imobiliário e eles são consumidos na última fase do ciclo médio da construção civil, ou seja, de dois a três anos após o início das obras;
  • Reformas e exportação têm substituído em partes o mercado proveniente de lançamentos imobiliários;
  • Setor altamente fragmentado que deve passar por consolidação nos próximos anos;

Vantagens competitivas

  • Marca forte que gera uma fidelização pelos clientes. Prova disso são as premiações recebidas pela empresa;

Fonte: Portobello

  • Portobello Shop: além de ser o canal de distribuição com melhor margem, se caracteriza por ser asset light. Portobello é a única indústria do setor que tem um contato tão forte com o consumidor final.
  • Parque fabril modernizado e produtos competitivos no exterior. 1S17 foi o melhor semestre em volume de exportações;
  • Forte gestão e controle dos custos. Mesmo com o setor passando por uma de suas piores crises e a fábrica da Pointer estar com uma grande ociosidade, a Portobello conseguiu reportar a melhor margem bruta de sua história no 1S17. Orçamento Base Zero (OZB) é um dos fatores que explicam essa evolução nos resultados;

Valuation

A tabela de valuation encontra-se abaixo e as premissas adotadas foram: preço da ação de R$4,29/ação, depreciação de R$41mi, investimentos de R$26mi, variação do capital de giro de R$26mi e (*) refere-se as minhas estimativas.

Fonte: elaborado pelo autor

Mesmo com uma receita líquida praticamente estagnada ao longo do 1S17, o forte ganho nas margens bruta e EBITDA somado a uma queda nas despesas financeiras tem levado a Portobello a apresentar resultados muito positivos neste ano. Para o 2S17 e mais para 2018, uma melhora nas vendas tende a gerar uma maior alavancagem operacional, que deve impulsionar os resultados da empresa.

Nos últimos anos houveram transações importantes dentro do setor de revestimentos. A tabela abaixo mostra quais empresas participaram dessas transações, o ano em que ocorreu e também o múltiplo da negociação:

Fonte: elaborado pelo autor

Todos os negócios foram feitos a múltiplos superiores aos quais a Portobello negocia, o que é um indicativo que a ação está barata. Baseado nas minhas estimativas de resultados, para a Portobello negociar a um múltiplo EV/EBITDA = 7 para o final de 2018 a ação deve negociar a um preço de R$6,69, ou seja, um aumento de 56% sobre a cotação atual.

Vale lembrar que a Portobello é a maior empresa de revestimento cerâmico da América do Sul e possui diferenciais competitivos importantes. Logo faz sentido que a mesma negocie com um prêmio frente aos seus concorrentes.

Riscos

  • Setor de revestimentos cerâmicos é altamente dependente do setor da construção civil. Este último é muito cíclico e relacionado as condições de crédito e renda da população. Caso a recuperação do setor imobiliário seja muito lenta, isso terá um impacto negativo para a Portobello e suas concorrentes;
  • No cálculo de sua dívida líquida, a Portobello considera como um equivalente de caixa o crédito que possui com a sua antiga controladora, a Refinadora Catarinense. É muito provável que a Portobello receba esse valor, visto que os créditos em garantia já se transformaram em precatórios. A grande questão é quando isso vai acontecer, pois o repasse tem sido lento e com esse dinheiro no caixa seria possível liquidar as dívidas mais caras e investir em outros projetos que geram valor aos acionistas;

Fonte: Portobello

Conclusão

A Portobello é umas das poucas empresas que sairá mais fortalecida da crise que assolou o setor de revestimento cerâmicos nos últimos anos. Isso só acontece com companhias que possuem vantagens competitivas claras.

Ser acionista de uma empresa de qualidade, comprando-a num múltiplo descontado parece ser um bom negócio ao investidor. Portobello se encaixa perfeitamente nessa situação.

 

Observação

As análises, premissas e estimativas refletem somente a opinião do autor. Elas são feitas de forma independente e autônoma podendo ser modificadas sem aviso prévio. Nunca compre ou venda uma ação baseado na opinião de terceiros. Estude por conta própria, evolua em suas análises e só assim você será um investidor melhor.

 

 

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Paulo Garcia
Paulo Garcia
Me chamo Paulo Garcia, sou graduado em engenharia química e apaixonado pelo mercado financeiro. Essa paixão surgiu quando comecei a trabalhar em um fundo de investimento de ações em 2014. Eu acredito que investir em ações é a melhor forma de construir riqueza e patrimônio pensando sempre no longo prazo.

12 Comentários

  1. Rômulo Martins disse:

    Olá Paulo. Parabéns pela análise.
    Já tenho a Portobello há algum tempo na carteira e o ativo tem tido uma valorização muito rápida.
    Vc não utiliza o P/L como múltiplo do papel para a estimativa de valor devido a falta de pares de comparação? ou existe algum outro motivo.

    Atenciosamente.

  2. Rogerio disse:

    Olá! Qual preço hoje seria bom de comprar PTBL3? Obrigado

    • Paulo Garcia disse:

      Olá, Rogério.
      Infelizmente não sei lhe responder. Acredito que as perspectivas para a empresa nos próximos anos são bem promissoras e é provável que este ativo fique por um longo tempo na carteira.
      Abraço

  3. Laerte disse:

    Bom cenário para esta empresa, e parabéns pelo trabaho.

  4. Marcelo disse:

    Bom dia,
    Você poderia me informar as fontes onde você achou o valor das transições e os devidos EBITDA’s das concorrentes para o Valuation?

    Obrigado

    • Paulo Garcia disse:

      Olá, Marcelo.
      Consegui estas informações pesquisando na internet mesmo.
      Tanto Cecrisa quanto Eliane são empresas de capital aberto que disponibilizam seus balanços anualmente. Novamente, basta pesquisar na internet.
      Abraços,

  5. Alexandre Pontes disse:

    Parabéns pela análise, Paulo.
    Didático e objetivo.
    Vou acompanhar o site que acabei de conhecer.

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