Análise da Sonae Sierra Brasil – SSBR3

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Introdução

A Sonae Sierra Brasil é uma empresa que possui um modelo de negócios verticalmente integrado, sendo uma das maiores incorporadoras, proprietárias e operadoras de shopping center do Brasil. A companhia atua em todas as fases do processo de construção e reforma de shopping center, incluindo realização de estudos de viabilidade, aquisição de terrenos, planejamento, design arquitetônico, administração da construção e das propriedades, gestão de ativos e comercialização de lojas.

O portfólio da empresa, a sua área bruta locável (ABL), o número de lojas, as taxas de ocupação e as vendas por shopping center encontra-se abaixo:

Fonte: Sonae Sierra Brasil

Fonte: Sonae Sierra Brasil

Histórico

A linha do tempo, bem como a evolução de seu ABL está demonstrada na imagem abaixo:

Fonte: Sonae Sierra Brasil

Vale destacar que:

  • Em fevereiro de 2011 a empresa realizou o seu IPO. A oferta foi primária e fixada a um preço de R$20/ação, entrando R$478,3mi no seu caixa. O dinheiro levantado foi utilizado principalmente para a expansão do ABL, através da construção dos Shoppings Boulevard Londrina, Passeio das Águas e Uberlândia.
  • Em 2016 foi concluída a venda do Boavista Shopping, o qual a Sonae Sierra Brasil detinha participação de 100%. Com esta venda o ABL próprio passou para 347,1mil m².

Modelo de negócios

  1. Aproximadamente 80% de suas receitas advém de aluguéis recebidos dos locatários. Outras fontes são: serviços prestados na administração de ativos e de corretagem, cobrança de estacionamento, transferências de contratos de locação.

As receitas provenientes de aluguéis são divididas em duas:

  • Aluguel mínimo: caracteriza-se por contratos de longo prazo, ajustados pela inflação. É o mais representativo para as empresas do setor;
  • Aluguel complementar: caracteriza-se por ter sazonalidade e é cobrado em função de um percentual sobre as vendas dos lojistas. Abaixo um gráfico que demonstra a participação do aluguel complementar sobre a receita total de aluguel:

Fonte: Sonae Sierra Brasil

  1. Participação majoritária em 8 dos 9 shoppings centers pertencentes ao seu portfólio, o que permite ter poder sobre decisões estratégicas, tais como expansão, reforma e seleção de lojistas;
  2. Modelo de negócio verticalmente integrado, que aumenta o controle em relação a qualidade e rentabilidade das operações;
  3. Foco no segmento de classe média da população brasileira;
  4. Setor: empresas operam com uma alavancagem alta, pois é necessário um alto dispêndio de capital para construir projetos ou fazer aquisição e por conta da resiliência do setor e a previsibilidade quanto ao fluxo de caixa, as empresas costumam crescer por meio de dívidas;
  5. Setor: Brasil X EUA

Nos EUA a indústria de shoppings recua 2% ao ano em termos reais desde 2012, mesmo com a economia tendo bons sinais de recuperação. Os principais fatores que explicam esse decrescimento são: forte crescimento do e-commerce, shoppings focados quase que unicamente no varejo e setor altamente saturado.

O mercado brasileiro possui algumas diferenças estruturais que deve provocar um contínuo crescimento no setor, que estão elencadas abaixo:

  • Logística é um grande empecilho para o desenvolvimento do e-commerce no Brasil e essa evolução deve acontecer de forma lenta. Com exceção dos grandes centros urbanos, quanto tempo leva para uma determinada mercadoria chegar ao seu destino?
  • De maneira geral as cidades brasileiras não tiveram um bom planejamento urbano, o que aumenta a percepção de valor de shoppings bem localizados. Afinal, em qual local é possível pagar contas, fazer compras, se alimentar e também se divertir?
  • Shopping center possui um ambiente seguro e confortável. Em cidades muito quentes, o consumidor dá preferência a ambientes climatizados.
  • Segundo pesquisa da ABRASCE, apenas 38% das pessoas vão aos shoppings centers para fazer compras. Há uma outra variedade de serviços que podem ser feitos, o que é bem diferente do mercado norte americano.

Antes de prosseguir, é necessário entender as particularidades do ponto de vista contábil inerente a esse setor. Abaixo temos dois desses exemplos, o NOI e o FFO, extraídos do release da Sonae Sierra Brasil:

Fonte: Sonae Sierra Brasil

Fonte: Sonae Sierra Brasil

  • Net Operating Income (NOI): sua tradução significa Resultado Operacional Líquido e equivale as receitas de locação somadas as de estacionamento menos as despesas operacionais dos shoppings, menos as provisões para devedores duvidosos.
  • Funds from Operacions (FFO): sua tradução significa Fluxo das Operações e representa o fluxo de caixa operacional dos empreendimentos comerciais destinados a locação. É calculado subtraindo o resultado financeiro e o imposto de renda do EBITDA;

Alguns múltiplos utilizados nas análises também são diferentes. Dentre eles, se destacam:

  • Cap Rate: sua tradução significa Taxa de Capitalização e representa a taxa de rendimento da operação em relação ao seu valor total. Calcula-se dividindo o NOI pelo Enterprise Value (EV). Simplificando, um investidor compra um imóvel por R$100.000 e espera obter de rendimento um valor de R$10.000/ano. O Cap Rate esperado é de 10%.
  • FFO Yield: calcula-se dividindo o FFO obtido nos últimos 12 meses pelo valor de mercado da empresa.
  • EV/ABL: representa a que preço o m² da empresa é negociado na bolsa de valores.

Vantagens competitivas

  • Possui em seu portfólio shoppings que são dominantes em suas regiões de atuação. Empreendimento desse calibre são os últimos a entrar na crise e os primeiros a sair dela;
  • Forte controle dos custos relacionados a projetos greenfields. O gráfico abaixo explicita essa tese, pois a Sonae Sierra Brasil é a que obteve o menor capex/m² em seus projetos de construção:

  • Baixos custos de ocupação, que favorece a perpetuidade dos locatários. Algumas características comuns dos shoppings pertencentes a empresa são: construídos para ser horizontal, o que demanda menos elevadores e escadas rolantes e com projetos arquitetônicos que se aproveitam melhor da luz natural. Tais medidas geram uma economia de energia;
  • Gestão competente e que identifica muito bem os ciclos de mercado. No auge do mercado em 2012, a empresa se desfez de três participações, sendo que duas era minoritária. A cap rate consolidada dessas transações foi de 8,5%, um bom número. Já a venda do Boavista Shopping em 2016 foi efetivada a um cap rate de 7,9%, o que é um excelente.
  • Os acionistas controladores da empresa, Sonae Sierra e Alexander Otto, são especialistas internacionais desse setor. Esse complemento de know-how gera um diferencial competitivo de longo prazo;

Valuation

A Sonae Sierra Brasil possui quatro players concorrentes listados na bolsa de valores. Sendo assim, é possível compará-los para verificar quem negocia com um maior desconto frente aos pares. Nos cálculos da tabela abaixo, as seguintes premissas foram adotadas:

  • Para calcular o FFO e o NOI foi considerado o resultado dos últimos doze meses;
  • Números baseados na consolidação proporcional dos ativos, ou seja, é o que de fato pertence aos acionistas;
  • Cotação de fechamento de 25/08/2017;

Fonte: elaborado pelo autor

Nas três métricas apresentadas a Sonae Sierra Brasil possui um desconto relevante frente aos seus pares. Um detalhe interessante é que os últimos três shoppings inaugurados encontram-se em fase de maturação e eles representam 50% do ABL total da empresa e podem apresentar crescimento significativo de seus números nos próximos anos.

Outro número que dá dimensão de quanto o ativo está barato é que para construir um shopping nos moldes dos pertencentes ao portfólio da Sonae Sierra Brasil, o custo estimado é de R$9500/m². Para a empresa negociar a esse múltiplo é necessário que o preço da ação seja de R$35,82, o que significa um upside de 51,8% sobre a cotação atual.

Como as empresas do setor de shopping center se caracterizam por ter uma alta resiliência, uma boa previsibilidade em relação ao fluxo de caixa, inclusive com um percentual relevante da receita ajustada pela inflação, o mercado costuma precificá-las como um título de renda fixa e compará-las com o título emitido pelo governo que também é corrigido pela inflação, ou seja, a NTN-B.

Abaixo temos uma ilustração desse comparativo e fica claro que a correlação entre as duas variáveis é inversa por conta do custo de oportunidade. Se a curva da NTN-B cai, fica mais atrativo comprar ações das empresas pertencentes ao setor e as ações sobem. O raciocínio inverso também é verdadeiro.

Fonte: BRMalls

Atualmente a NTN-B Principal com vencimento em 2024 possui um rendimento de 4,87% a.a + inflação. A empresa do setor que negocia com um FFO Yield mais próximo a essa taxa é a Sonae Sierra. Para o curto/médio prazo é esperado uma grande melhora no FFO delas, por dois motivos: evolução dos resultados operacionais e melhora nos resultados financeiros (empresas são alavancadas e a queda da SELIC contribui para redução das despesas financeiras).

Riscos

  • E-commerce evoluir a uma velocidade inesperada no Brasil;
  • Atividade econômica não melhorar ou a taxas de juros subir;
  • Setor deve passar por uma consolidação nos próximos anos. A Sonae Sierra Brasil já se mostrou muito competente na construção de shoppings centers, mas a tendência natural é que tanto ela, como suas concorrentes foquem em aquisições no curto/médio prazo. Resta saber se ela terá o mesmo sucesso que obteve no desenvolvimento dos projetos greendfields.

Conclusão

Poucos setores no Brasil possuem uma resiliência tão grande quanto o de shopping center. A provável melhora na economia, aliada a queda da SELIC deve trazer bons frutos as empresas inseridas nele.

Dentre elas, a opção que parece ser mais atrativa é a Sonae Sierra Brasil, pois negocia a múltiplos mais descontados, mesmo possuindo grande parte de seu ABL em processo de maturação.

 

Observação

As análises, premissas e estimativas refletem somente a opinião do autor. Elas são feitas de forma independente e autônoma podendo ser modificadas sem aviso prévio. Nunca compre ou venda uma ação baseado na opinião de terceiros. Estude por conta própria, evolua em suas análises e só assim você será um investidor melhor.

 

Obs: o próximo post será divulgado na sexta-feira e abordará o resultado obtido no mês de agosto.

 

 

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Paulo Garcia
Paulo Garcia
Me chamo Paulo Garcia, sou graduado em engenharia química e apaixonado pelo mercado financeiro. Essa paixão surgiu quando comecei a trabalhar em um fundo de investimento de ações em 2014. Eu acredito que investir em ações é a melhor forma de construir riqueza e patrimônio pensando sempre no longo prazo.

8 Comentários

  1. Heitor disse:

    Muito interessante
    Não conhecia esses indicadores que são utilizados no setor de malls.
    O Cape Rate é algo a ser utilizado por qualquer pessoa que tenha um imóvel para locação, por exemplo.
    Att

  2. Guibro disse:

    Paulo, tentei fazer um valuation por outro caminho, a partir do preço de mercado do FII PQDP11, que é um dos principais ativos da SSBR3, mas desse jeito só consegui concluir que SSBR3 a 25 está barata na comparação com PQDP11 a 3.100. Então voltei ao release para cotejar as vendas por m2 e uma estimativa de resultado por m2 com o preço de mercado do m2 na bolsa, a fim de conferir o preço justo de cada um.

    Fiquei com uma ponderação: você acha que seria viável e criador e valor a empresa gestar outros FIIs na Bolsa, a exemplo de PQDP11? A estrutura mais leve e sujeita a menos impostos (ainda que provisoriamente), seria desinteressante para quem?

    Forte abraço!

    Segue minha análise incipiente e rudimentar:

    PQDP11 a 3.100, o shopping inteiro (124,6 mil m2) vale 2,43 bilhões, então os 51% de SSBR3 (63,5 mil m2) valem 1,24 bilhões.

    SSBR3 a 25,17 custa 1,92 bi na bolsa, mais 0,55 bi de dívida.

    Se vendesse a participação em PQDP11, pagaria a dívida e ainda sobraria um preço de mercado atual de 1,23 pelas outras participações (283,6 mil m2).

    Ou seja, partindo da premissa de que o preço de PQDP11 está correto, temos que o m2 do resto do portfólio da SSBR3 vale 22,39% do m2 do PQDP11.

    Mas isso faz sentido? Acho que não.

    Fiz uma tabelinha dividindo as vendas por m2 por shopping no primeiro semestre de 2017:

    Vendas dos lojistas, por Shopping Center (R$ mil) Vendas/m2/mês
    Shopping Plaza Sul 1.479,96
    Shopping Campo Limpo 1.318,72
    Manauara Shopping 1.298,57
    Franca Shopping 974,35
    Shopping Metrópole 968,74
    Parque D. Pedro Shopping 961,12
    Média 847,21
    Uberlândia Shopping 521,47
    Boulevard Londrina Shopping 495,43
    Passeio das Águas Shopping 427,09

    Se o resto do portfólio vende bem, não tem por que seu m2 valer menos de 1/4 do que vale o m2 do PQDP11.

    Ou o preço de PQDP11 está muito alto ou o preço de SSBR3 está muito baixo.

    PQDP11 a 3.100:
    preço por m2: 19.502,40
    vendas por m2: 961,12
    quanto deve ficar pro dono? 10% de custo de ocupação é um padrão na indústria e é o que a gente observa na ssbr também + margem, que no FII seria uns 90% (estrutura mais leve que na empresa e perde menos em impostos) e na ação uns 65% (margem FFO razoável em tempos de normalidade), ou seja, de 62,47 a 86,50.
    Quanto se paga por 62 a 86 de fluxo em shopping? Acredito que 7% a.a. seja razoável, ou seja, 176x o fluxo mensal, o que daria um preço justo do m2 entre 11.048,53 e 15.298,51. Se aceitar remuneração de 6%, o preço do m2 sobe para entre 12.800 na ação e 17.800 no FII.

    SSBR3 a 25,17:
    Preço por m2: 7.116,10
    Vendas por m2: 847,21
    Quanto deve ficar pro dono? 10% + margem de 65%, ou seja, 55,06.
    Quanto se paga por 55,06 de fluxo em shopping? Uns 7% a.a., ou seja, 176x, o que daria um preço justo do m2 de 9.739,51.

    Ou seja: 3,38 bilhões, menos o 0,55 bi de dívida: 2,82 bi.

    Dividindo pelas 76,42 milhões de ações em circulação (zero em tesouraria), temos um preço justo de 36,91.

    • Paulo Garcia disse:

      Olá, Guibro.
      Primeiramente gostaria de parabenizá-lo pelo seu racional. A sua análise complementa bastante a conta simples que fiz do custo de reposição.
      Ela me abriu os olhos para um seguinte ponto: por mais que o mercado considere o PDP como o ativo mais premium da companhia, há outros shoppings dentro do portfólio que apresentam vendas/m² superior a ele.
      De qualquer forma chegamos ao veredicto que o ativo está barato e comprando hoje há uma margem de segurança razoável.
      Quanto ao seu raciocínio, tenho algumas ponderações:

      – Se a SSBR vendesse a sua participação no PDP para um FII, tenho certeza que seria um evento que destravaria valor para ação. Mas considero essa hipótese muito pequena, pois o meu sentimento é que os controladores chegam a ter uma certa paixão por esse shopping. Quando puder, ouça o áudio da última reunião pública, que foi feita dentro do PDP. Se eles decidirem vender pelo preço do FII comparável, com certeza haverá um bom montante a ser pago em impostos, logo, os ganhos seriam inferiores a R$1,2Bi;

      – Considerei a margem FFO muito otimista para a SSBR (65%). Por mais que tenhamos passado por um crise terrível, nos últimos 6 anos apenas em 2011 a empresa apresentou uma margem superior a 65%. Talvez eu estimaria esse número um pouco mais pra baixo;

      – Por outro lado há grande expectativa quanto ao crescimento das vendas/m², pois praticamente metade do ABL encontra-se em fase de maturação.

      Sendo simplista, é provável que esses dois últimos pontos meio que se anulem e a sua estimativa de R$9740/m² faz total sentido.
      Se puder contribuir com mais análises desse nível altíssimo, será muito legal.

      Abraços,

  3. Guibro disse:

    Paulo, acho que a administração de BRML lê seu blog, rs…

    http://www.valor.com.br//empresas/5115152/brmalls-pretende-vender-ativos-ou-montar-fundo-imobiliario:
    “O Valor apurou que, entre os pontos em discussão, está a possibilidade de criar um fundo de investimento imobiliário formado por ativos do grupo – alguns deles são considerados shoppings não prioritários. A demanda esperada para esse fundo estaria entre R$ 600 milhões e R$ 700 milhões, segundo fonte. A empresa não confirma a informação de que analisa essa hipótese.”

    • Paulo Garcia disse:

      kkkkkkkkkkk
      Tem uma outra questão nessa história: será que a SSBR3 não está de olho em algum ativo da BRML3?
      No Sonae Sierra Day ficou claro que os controladores buscam um portfólio que tenha maior protagonismo dentro do Brasil.
      Enfim, é mais uma questão para acompanharmos.
      Abraço

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