Análise da IRB Brasil RE – IRBR3

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Introdução

Com quase oitenta anos de experiência, a IRB Brasil RE é a maior referência do setor de resseguros no mercado brasileiro. A empresa oferece um portfólio completo de soluções e linhas de negócio no mercado local e tem como controlador os maiores bancos do Brasil.

Atuante em doze segmentos distintos, o de maior representatividade é o patrimonial, seguido pelo rural. A relevância de cada um está demonstrada no gráfico a seguir:

Fonte: elaborado pelo autor

Dos doze segmentos em que atua no Brasil, a IRB Brasil RE possui a liderança em dez. O seu market share, separado pelas áreas de atuação, encontra-se abaixo:

Fonte: IRB Brasil RE

Zurich, Munich e Allianz possuem respectivamente um market share de 6%,5% e 4% e são as maiores do setor, depois da empresa brasileira.

Antes de prosseguir é importante entender o conceito do resseguro e a sua função. O resseguro nada mais é do que o seguro das seguradoras. Logo, firma-se um contrato o qual o ressegurador assume o compromisso de indenizar a seguradora por prejuízos que podem acontecer por conta de suas apólices de seguro.

Ao assumir riscos, as seguradoras buscam garantias para honrar seus compromissos em caso de perdas. Essa é a razão delas repassarem parte da responsabilidade, e consequentemente, dos prêmios para as resseguradoras.

As principais vantagens dessa divisão de responsabilidades são: aumento da capacidade de absorção de riscos, maior proteção a catástrofes, solidez financeira das seguradoras e transferência de know how entre os participantes da cadeia.

A resseguradora também pode repassar parte de suas responsabilidades a outra resseguradora ou seguradora. Isso se chama retrocessão.

O segmento que apresenta maior emissão de prêmios no Brasil é o patrimonial, seguido de riscos financeiros e rural. O gráfico abaixo demonstra a representatividade de cada um:

Fonte: elaborado pelo autor

Histórico

A empresa foi fundada em 1939 com o nome de Instituto de Resseguros do Brasil, inaugurando o monopólio estatal no setor de resseguros, que anteriormente era controlado por empresas estrangeiras.

A IRB que atuava mais em seguros de incêndios, passou a operar em outros segmentos ampliando o seu portfólio de participações ao longo das décadas seguintes. Dentre esses outros segmentos destaca-se: grandes construções e projetos industriais (fábrica da Klabin, da Acesita, Petroquímica União, usina de Tucuruí), transportes, vida, aeronáutico, automóveis, agrário, dentre outros.

Por conta do Plano Diretor, a década de 1990 foi marcada por uma forte reestruturação no setor de resseguros, pois houve o fim de tarifas e as seguradoras começaram a lançar produtos diferenciados, já que não estava mais sendo condicionados por tabelamentos do governo. Em 1997 a empresa foi transformada em uma sociedade mista e passou a se chamar IRB Brasil RE S.A.

O ano de 2007 foi marcado pelo fim do monopólio da empresa dentro do setor de resseguros e nos anos seguintes foram realizadas diversas iniciativas com o objetivo de modernizar os seus processos de gestão, além de se iniciar o processo de expansão para outros países.

A partir de 2011 a concorrência passou a ser mais acirrada, devido a chegada de grandes resseguradoras globais no Brasil e também pela criação de novas empresas de resseguro nacionais. Dois anos depois houve uma reorganização societária e a IRB Brasil RE foi privatizada, passando a contar com novos sócios, que permanecem no seu capital até hoje. O aumento da eficiência e a melhora nos resultados ficam evidentes depois da privatização.

Em 2014 a empresa adquire 8% do capital da African Reinsurance Corporation, uma empresa com status de organismo internacional pertencente a 41 países africanos, aos bancos de desenvolvimento da África, Alemanha, França, Holanda, ao Banco Mundial e a mais de 100 empresas africanas de seguros e resseguros.

Em 2016 foi criada a IRB Investimentos e Participações Imobiliárias S.A, empresa focada na gestão de ativos e empreendimentos imobiliários, que possui em seu portfólio a participação em cinco shoppings centers, dois terrenos no Rio de Janeiro e alguns imóveis de renda localizados nas duas maiores cidades do Brasil.

A empresa realizou o seu IPO em agosto de 2017, movimentando mais de R$2,0bi em uma oferta totalmente secundária. As ações foram precificadas em R$27,24 e a composição acionária pré-oferta e pós-oferta está demonstrada abaixo:

Fonte: IRB Brasil RE

Modelo de negócios

Empresa

  • A DRE de uma empresa de seguros ou resseguros possui especificidades. Para entender melhor esses pontos leia a análise feita sobre o resultado do 2T17 da IRB Brasil RE: http://www.analisandoacoes.com.br/analise-de-empresas/resultados-do-2t17-parte-1/
  • Assim como no setor de seguros, as resseguradoras possuem capital de giro negativo. Isso porque os contratos frequentemente geram uma liquidez imediata, enquanto que os sinistros em média demoram mais de um ano para acontecer. Esses recursos, além das reservas de liquidez exigidas pelos órgãos reguladores, são investidos na sua maioria em títulos do tesouro, gerando ganhos robustos no resultado financeiro;
  • Por conta do exposto acima, a queda da SELIC afeta o resultado financeiro da empresa, por outro lado uma melhora da economia fortalece o resultado de subscrição. Logo, a última linha da DRE tende a ser menos volátil;
  • Por possuir um estreito relacionamento com as principais seguradoras do país, a maioria dos contratos são celebrados de maneira direta com as cedentes, diferentemente de outros players do setor que firmam grande parte dos contratos através dos corretores de resseguro (Broker), o que aumenta o custo da operação;

Fonte: IRB Brasil RE

  • Nos contratos de retrocessão firmados com outras seguradoras ou resseguradoras, a IRB Brasil RE busca parceiros que possuem bons níveis de crédito. O rating dos seus parceiros é muito bem avaliado pelas agências, o que diminui o risco de execução. A tabela abaixo fornece o percentual de exposição com resseguradoras por faixa de rating:

Fonte: IRB Brasil RE

  • Conforme dito anteriormente, a IRB Brasil RE possui investimentos e participações imobiliárias em shoppings centers, imóveis de renda e terrenos localizados no Rio de Janeiro. Este portfólio está demonstrado a seguir:

Fonte: IRB Brasil RE

  • Vetores de crescimento: aumento da penetração de seguros e resseguros no Brasil e expansão internacional;

Fonte: IRB Brasil RE

Setor

  • O índice de penetração do setor de seguros (prêmios emitidos/PIB) no Brasil é de apenas 3,9%, enquanto que nos EUA, Reino Unido, França e Japão esses números são, respectivamente, de 7,3%, 10%, 9,3% e 10,8%. Nos países da América Latina que a IRB Brasil RE tem interesse em atuar, os índices de penetração também são baixos. No México, Argentina, Colômbia e Peru os números são, respectivamente, de 2,2%, 3,1%, 2,8% e 2,3%;
  • Mercado brasileiro apresenta um baixo nível de sinistros catastróficos por se encontrar em região geográfica não propensa a catástrofes naturais, o que possibilita retornos mais estáveis e com menores riscos;
  • Setor sujeito a mudanças regulatórias. Em 2015 houveram mudanças que deve acirrar a concorrência dentro do setor de resseguros. As duas principais estão listadas a seguir:

– Incluir um escalonamento (40%, 30%, 25%, 20% e 15%) de redução do atual percentual de 40% da cessão de resseguro, a ser contratado obrigatoriamente com o mercado local, de 31 de dezembro de 2016 a 01 de janeiro de 2020;

– Incluir um escalonamento (20%, 30%, 45%, 60% e 75%) de aumento do percentual de 20%, de 31 de dezembro de 2016 a 01 de janeiro de 2020, de cessão do prêmio correspondente a cada contrato automático facultativo, para empresas do mesmo conglomerado financeiro sediadas no exterior, desde que cadastradas como resseguradoras admitidos ou eventuais;

Vantagens competitivas

  • A empresa possui a liderança em dez dos doze segmentos em que atua, sendo a única do setor capaz de oferecer uma solução completa aos seus clientes. Este cross selling gera uma otimização do portfólio e aumento das vendas;
  • Com quase 80 anos de atuação dentro do setor, a companhia possui uma base de dados histórica que permite uma melhor precificação dos contratos e atuação nos segmentos mais rentáveis;
  • Os seus principais acionistas também são os grandes players do setor de seguros no Brasil. O gráfico abaixo fornece o market share do setor de seguros (excluindo o segmento de saúde) e vale lembrar que o Itaú possui participação de 30% no capital da Porto Seguro. Essa proximidade gera uma forte barreira de entrada e explica o fato da IRB Brasil RE celebrar a maioria dos seus contratos de maneira direta com as cedentes, diminuindo os custos com comissões.

Fonte: elaborado pelo autor

  • Negócio altamente lucrativo com um retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) destacável. Após a privatização em 2013, algumas medidas, como: melhoria na precificação dos contratos, aumento da eficiência e do resultado financeiro (como % do CDI) levaram a um crescimento significativo do lucro líquido;

Fonte: elaborado pelo autor

  • Há muita especulação de um eventual interesse da Berkshire Hathaway, de Warren Buffett, pela IRB Brasil RE. Lembrando que o megainvestidor conta com empresas de seguros e resseguros na holding desde 1967. As primeiras empresas compradas dentro desse setor foram a National Indemnity Company e a National Fire & Marine Insurance, mas os negócios mais relevantes foram realizados com a Government Employees Insurance Company (GEICO) e a Gereral Re Corporation. Lembrando que Buffett se interessa por empresas com vantagens competitivas claras e duradouras, que estão dentro do seu círculo de competência, gerida por pessoas honestas, lucrativas e com alta rentabilidade, além de ser negociada a preços atrativos. Ao meu ver, a empresa brasileira se enquadra perfeitamente neste perfil.

Valuation

A tabela de valuation encontra-se abaixo e as premissas adotadas foram: preço da ação de R$31,50/ação, pay-out de 75% e (*) refere-se as minhas estimativas.

Fonte: elaborado pelo autor

Como a IRB Brasil RE possui um negócio altamente lucrativo, com baixas necessidades de investimentos e ainda com um excesso de capital, é factível esperar uma farta distribuição de dividendos. Considerando um pay-out de 75%, que é similar ao valor dos últimos anos, a empresa aos preços atuais fornece um dividend yield de 6,9% aos acionistas.

Em relação as empresas nacionais de seguros listadas na bolsa de valores, a IRB Brasil RE é negociada com desconto em termos de P/L, mesmo possuindo um ROE superior à média de seus pares.

Fonte: estimativas Bloomberg e elaborada pelo autor

Comparado aos players internacionais do setor de resseguros, a IRB Brasil RE negocia em linha com eles em termos de P/L, mas possui um ROE bastante superior em relação à média.

Fonte: estimativas Bloomberg e elaborada pelo autor

Observando as duas tabelas acima pode-se concluir que a empresa brasileira de resseguros encontra-se em um patamar de valuation atrativo no preço atual.

Riscos

  • Mudanças em seu bloco de controle, com uma possível saída dos grandes bancos pode resultar em perda de rentabilidade da empresa. A BB Seguridade é o maior cliente da IRB Brasil RE, com uma representatividade na receita superior a 30%;
  • Mudança regulatórias podem resultar em aumento de concorrência e também queda na distribuição de dividendos, caso o regulador exija um maior volume de capital por parte das resseguradoras;
  • Governo possui golden share, com poder de veto sobre determinadas alterações no Estatuto Social e nas políticas de subscrição e retrocessão.
  • Empresa patrocinou no passado um plano de previdência privada com benefício definido, que está fechado para novos participantes desde 1998, mas assiste um total de 1528 participantes. Os passivos gerados podem ser superiores aos ativos que respaldam este plano, podendo levar a companhia a fazer provisões adicionais;

Conclusão

Sob a ótica do value investing é raro encontrar boas oportunidades de investimentos durante um IPO, mas a IRB Brasil RE pode se enquadrar como uma exceção.

Vantagens competitivas claras, bloco de controle com acionistas parrudos, negócio lucrativo e rentável, além de um valuation atrativo pode estar chamando a atenção do maior investidor de todos os tempos, Warren Buffett, o que é um ótimo sinal para os atuais acionistas.

 

Observação

As análises, premissas e estimativas refletem somente a opinião do autor. Elas são feitas de forma independente e autônoma podendo ser modificadas sem aviso prévio. Nunca compre ou venda uma ação baseado na opinião de terceiros. Estude por conta própria, evolua em suas análises e só assim você será um investidor melhor.

 

 

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Paulo Garcia
Paulo Garcia
Me chamo Paulo Garcia, sou graduado em engenharia química e apaixonado pelo mercado financeiro. Essa paixão surgiu quando comecei a trabalhar em um fundo de investimento de ações em 2014. Eu acredito que investir em ações é a melhor forma de construir riqueza e patrimônio pensando sempre no longo prazo.

8 Comentários

  1. Diego R. disse:

    Bela analise Paulo, mas não acha que por causa da selic no patamar atual o lucro das seguradoras em geral irá cair proximo ano?

    • Paulo Garcia disse:

      Olá, Diego.
      Realmente essa é uma pergunta muito difícil. Pelo melhora no resultado de subscrição observado durante o 1S17 acredito que a IRBR conseguirá apresentar um leve crescimento do lucro em 2018, mesmo com a importante queda da SELIC.
      Mas essa é uma opinião totalmente pessoal e posso estar completamente enganado.
      Abraço

  2. Benedito Braz disse:

    Ainda tenho que aprender muito mais sobre seguros e resseguros.
    Não sinto confiança suficiente.

    • Paulo Garcia disse:

      Perfeito, Benedito.
      Eu só compro uma determinada ação quando sinto confiança que entende razoavelmente bem a empresa e o setor o qual ela está inserida.
      Sempre temos a oportunidade de aguardar para comprar, enquanto avançamos em nossos estudos.
      Abraço

  3. anelio dos santos silva disse:

    Olá paulo sou graduado em nada rs , mais gosto do mercado financeiro , eu analiso empresas para mim achar distorçoes e fazer long short , nao sei se é sua praia , mais li seu blog e adorei suas analises , o que acha das minhas posiçoes primeiro é long segundo é short se nao der para responder tudo responda pelo menos algumas ITSA 4 X BBDC4 WIZS3 X PSSA3 IRBR3 X CPFE 3 CRFR3 X PCAR 4 SANB11 X SULA 11 consigo em media 1, 6 % em media por mes nas operçoes pois tenho tesouro na corretora e serve como garantia , me responde se der adorei seu blog .

    • Paulo Garcia disse:

      Olá, Anelio.
      Long short não é a minha praia, mas considero a estratégia inteligente, visto que é necessário um menor desembolso de capital e funciona bem em épocas que o índice não performa bem.
      Acredito que os principais problemas de shortear uma ação são: não ter disponibilidade de aluguel ou as taxas serem muito elevadas, o dono da ação pedi-la de volta antes da queda se materializar, levar short squeeze. Acredito que este mercado tende a evoluir muito nos próximos anos aqui no Brasil, pois ainda estamos muito atrasados em relação a esse tipo de operação.
      Se eu tivesse que shortear alguma coisa eu o faria em relação ao índice futuro, pois ele contempla algumas ações que não considero atraente, além de ter uma taxa razoável e bastante aluguel disponível.
      Quanto aos seus pares, eu não shortearia BBDC4, pois considero uma excelente empresa (pensaria em fazer um par com um banco médio). Também não acho que faça muito sentido os pares IRBR3 x CPFE3 e SANB11 x SULA11, pois são empresas de setores completamente distintos.
      CRFR3 x PCAR4 considero duas empresas negociadas a valuation pouco atrativo. Estão longe de me chamar a atenção para fazer parte da minha carteira.
      WIZS3 x PSSA3 eu acho interessante, pois a primeira empresa tem um ROE bastante superior a segunda. Talvez faça mais sentido fazer o par WIZS3 x PSSA3 e IRBR3 x SULA11.
      Abraço

  4. anelio dos santos silva disse:

    Paulo fico feliz de vc ter gastado mais de 5 minutos do seu tempo , para me responder de coraçao , mesmo meu par WIZS X PSSA fechei sexta no leilao deu 11 % hoje zerei IRBR x CPFE deu 7 % abri um hoje em CMIG4 x EGIE , quanto ao bradesco sim eu acho uma otima empresa mais acho o itau melhor do que ela e eu prefiro ITSA por ser mais descontada , abraço e obrigado e boa sorte .

    • Paulo Garcia disse:

      Olá, Anelio
      Fico contente que esteja dando certo os long/shorts.
      No que eu puder te ajudar, estarei a sua disposição.
      Concordo contigo que Itaú é a melhor empresa do setor e também não deve ser fácil shortear banco médio, por conta da falta de aluguel disponível ou taxas elevadas.
      Abraço

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